在保险行业数字化转型的深水区，AI技术正从“辅助工具”演变为重构承保、理赔核心流程的关键变量。4月13日，港交所披露信息显示，暖哇洞察科技有限公司（以下简称：暖哇洞察）再次向港交所主板递交上市申请，摩根大通与汇丰银行担任联席保荐人。这是继2025年9月首次递表失效后，这家由众安在线与创始人卢旻联合创立、红杉资本加持的保险AI科技公司，再度向资本市场发起冲击。

此次赴港上市，暖哇洞察拟将30%的募集资金用于技术研发，30%用于市场拓展（其中半数投向东南亚及中东），30%用于战略投资。在头部险企纷纷自研AI系统、行业竞争日趋白热化的背景下，这家以“成果付费”为模式的AI服务商，能否凭借技术输出打破“依赖单一大客户”的桎梏，将“纸面盈利”转化为可持续的商业价值？

营收迈过10亿门槛 动能却现“断崖式”放缓

从营收数据看，暖哇洞察近三年交出了一份表面亮眼实则暗藏隐忧的成绩单。2023至2025年，公司营收从6.55亿元增长至10.24亿元，三年复合增长率25.1%，并于2025年首次跨过10亿元营收门槛。然而细看增速曲线，2024年营收同比增幅高达44.16%，2025年已急剧回落至8.48%，业务扩张节奏显著放缓。

在健康险AI科技行业高速扩容的背景下——据弗若斯特沙利文报告，该赛道预计到2029年市场规模将达到653亿元——暖哇洞察的增长减速并非赛道见顶的信号，更多折射出公司自身客户渗透进入瓶颈期，以及核心产品议价能力面临挑战。

在盈利端，暖哇洞察的处境更为复杂。整体毛利率从2023年的58.3%持续下滑至2025年的47.2%，三年累计跌幅超过11个百分点。更值得关注的是公司调整后净利润的表现。剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金项目后，公司经调整净利润从2023年的1850万元增至2025年的6060万元，但2025年同比增幅仅约5.30%，较2024年约210.4%的增速呈“断崖式”降温。经调整净利润率也从2024年的6.1%回落至5.9%，这意味着即便剔除账面干扰因素，公司的核心盈利增长动能仍在减弱。

账面数据上，公司2023年至2025年净亏损分别为2.40亿元、1.55亿元和2.70亿元，三年累计亏损超6.6亿元。亏损的主要推手是可转换可赎回优先股的公允价值变动——三年分别为2.57亿元、2.06亿元和3.04亿元。

高毛利的增长引擎正在失速 突围路径在哪儿？

根据智通财经APP观察，这种“增收不增利”的结构性背离，根源在于收入支柱——承保解决方案的盈利质量加速恶化。承保业务占总收入比重近七成，但其板块毛利率从66.3%暴跌至52.3%，三年降幅达14个百分点。细分来看，用户运营业务（占承保收入超六成）毛利率从41.7%降至32.4%，且毛利额已出现绝对下降——2025年该业务毛利1.41亿元，较2024年的1.72亿元减少18.0%，而同期收入仅下降8.8%，表明盈利能力的恶化速度远超收入收缩速度。高毛利的承保风险管理业务虽毛利率仍维持在85%以上，但收入增长近乎停滞（2025年同比仅增8.0%，此前一年增速仅2.3%），无力对冲用户运营业务的盈利塌陷。

与此同时，理赔解决方案虽在2025年展现出57.2%的收入高增长，占总收入比重提升至21.4%，但其板块毛利率同样承压下行，从39.0%降至35.8%。其中体量最大的理赔核查及调查业务毛利率从31.3%降至28.5%，增值健康管理服务毛利率更从92.7%骤降至38.4%——这一“断崖式”下滑虽部分源于业务模式从纯软件向实际健康管理服务的转型，但也意味着该业务不再是那个可以轻松贡献高毛利的明星板块。

综合来看，暖哇科技当前面临的本质问题是：高毛利的增长引擎（用户运营）正在失速，高增长的引擎（理赔）又无法维持高毛利，两大业务同时承压，导致整体盈利水平持续下移。在销售及分销开支、行政开支合计仍占收入35%以上的情况下，公司净利润率转正之路遥遥无期。

进一步来看，用户运营业务本质上是利用AI技术帮助保险公司提升客户触达、转化和续保管理，其毛利率持续走低，反映出两个残酷现实：一是头部险企自建能力增强，外部技术服务的议价空间被不断压缩；二是中小险企对价格高度敏感，暖哇科技为拓展客户数量（客户总数从112家增至245家）不得不在定价上做出妥协。若不改变这一业务的商业模式——例如从按效果付费转向按价值分成，或嵌入更深度的运营服务——毛利率恐将跌破30%的警戒线

理赔板块的毛利率分化同样值得关注。理赔相关软件开发服务毛利率稳定在80%以上，但收入仅3215万元，属于典型的“高毛利、小体量”业务；增值健康管理服务毛利率在经历剧烈波动后稳定在38%左右，收入增速超过50%，正在成为新的增长极；而占比最大的理赔核查及调查业务毛利率仅28.5%，且仍在下降。该业务按处理案件量收费，在DRG/DIP改革背景下，理赔复杂度显著提升，AI自动化处理比例受限，人工复核成本上升，毛利率自然承压。改善这一局面的关键在于提升“罗布泊”理赔决策系统的自动化覆盖率——目前公司累计执行2.21亿例案件，若能将AI完全自动化处理比例从当前水平再提升10个百分点，理赔核查业务的毛利率有望回升至35%以上。

综上，从突围路径看，暖哇科技需要在三个方向上同时发力。第一，稳住用户运营业务的毛利率底线。当前32.4%的毛利率已接近可变成本线，公司应考虑调整定价策略，放弃部分价格敏感的中小客户，转而向头部险企提供更高附加值的深度运营服务，以服务深度换毛利率空间。第二，加快理赔业务的结构性升级。将资源向高毛利的理赔软件开发和高增长的增值健康管理服务倾斜，同时通过技术迭代提升理赔核查的自动化率，在规模扩张中实现毛利率企稳。第三，推进客户多元化和海外布局。前五大客户收入占比已从82.9%降至60.3%，这一趋势应继续深化；东南亚及中东市场的拓展若能复制国内经验，有望在2-3年内贡献10%以上的收入增量，从而降低对单一市场、单一客户的依赖。

暖哇洞察正站在一个由“技术故事”向“盈利现实”切换的临界点。过去三年，公司用10亿营收证明了AI在保险承保与理赔流程中的落地能力，但毛利率从58.3%滑落至47.2%、经调整净利润增速从210%骤降至5%的数据，也无情地揭示了一个行业共性难题：保险科技服务商的定价权正在被头部险企自研能力和中小客户价格敏感度双重挤压，高增长与高毛利难以兼得。